节录
1 被迫投资的发展简史与外洋近况。
被迫投资的目的在于通过投资特定指数要素股以复刻指数阐述，平淡指数基金和ETF是其两大投资器具，刻下ETF规模占据主导。但是，ETF与被迫投资施行上并不成弥散等同，咱们一般以为的ETF施行上是被迫ETF，而被迫投资也并不仅限于上述两类器具。被迫投资发源于马克维茨的当代投资组合表面，适度2023年底，好意思国的被迫投资规模已经矜重卓著了主动。刻下ETF已迟缓成为影响大家市集订价的垂危力量之一，何况在亚太地区的发展更为迅猛。跟着大家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加野蛮：1）基础用途：提供大类钞票，以及股票市集主题/行业/因子成就的基本器具；2）生息用途：愚弄ETF与其他钞票收尾分散投资、套利、对冲以及流动性无间等；3）新式用途：给与固定投资策略并将基础ETF包装成为新的ETF。
2 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响告诫。
由于市集参与者和来往策略的多元性，被迫投资兴起关于市集的影响远不啻一揽子来往浅显：1）被迫投资改善了要素股的订价恶果。由于套利者与ETF作念市商的存在，投资者关于ETF的订价每每大约传导到底层个股，这关于指数要素股中一些流动性较差或微型的企业来说每每大约权贵改善订价恶果。2）被迫投资改造了市集的参与者结构。一是ETF为不知情来往者提供了精湛的器具，这一方面可能影响部分非龙头的公司的流动性，另一方面可能激动公司订价偏离基本面；二是主动基金对被迫基金的学习可能带来市集的周期性订价。一方面，新纳入指数的个股的估值水平每每会被快速推升并脱离其内在价值，另一方面，在这经由中，主动司理更容易被基准卓著，并促使低技巧主动司理“出清”，而留存下来的基金合手仓与被迫之间每每具有较高的重迭度。相应的，充分受益于主动基金学习经由的股票组合会持久跑输；三是被迫投资或改造上市公司的激发机制。被迫投资者对个股的外部监督较弱，这可能促使公司无间者愈加眷注奈何被更多的指数选为要素股，即从把稳公司筹画质料变成愈加注重市值无间或悠闲ESG等被迫盘算推算。四是被迫投资或改造市集关于特定研究资源的需求。被迫投资的崛起可能镌汰公司股价与自身基本面之间的有关性，进而镌汰选股研究带来的答复，行业分析师任务会进一步镌汰，但择时与行业聘请研究的垂危性上升，也会加速行业类分析师的“出清”。
3 国内被迫投资的发展程度及演绎。
2021年下半年以来国内被迫基金的增长出手彰着快于主动基金，并于2024Q3初度收尾了规模的卓著，跟随而来的是国内ETF的兴起，适度2024Q3，ETF合手有A股规模占被迫基金比重在85%以上。类型上，国内股票ETF以宽基ETF为主要组成，而策略/格调ETF则相对较小。具体的指数组成上，ETF追踪最大的20大指数以市值分层指数、科创/创业板以及部分行业为主要组成，值得关注的是行业中性指数自2024年9月下旬以来出手成为ETF的主要增量领域。本轮ETF崛起背后的垂危布景是：主动基金在迟缓“ETF”化的同期，先后履历了迟缓跑输基准、彰着跑输ETF的经由；策略饱读舞下主动基金与ETF之间在欠债端彰着“此消彼长”。来往方面，2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上。值得关注的是，2019年以来ETF作念市商的迟缓上升，这彰着减少了ETF收盘价与净值之间的平均偏离。合手有东谈主结构方面，ETF以机构合手有为主但结构分化彰着，ETF与指数对应要素股的参与者存在彰着各异，部分ETF存在期权。计议到ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的聘请：无论是专科投资者照旧不知情来往者，出于策略构建照旧流动性无间的诉求，这也为改日ETF的进一步发展提供了驱动因素。
4 被迫投资崛起对A股影响。
1）匡助A股收尾“相沿实体”融资的策略宗旨。以中证A500为例，其编制规矩要求其一级行业散布与中证全指一致，而中证全指剔除涨跌幅之外的行业权重变动与股权融资宗旨呈现彰着正有关磋议，即该类型指数能一定程度上率领ETF资金得当性成就市集股权融资较多的行业。此外，关于其他指数而言，当其要素股履历再融资之后，相同也可能会相应养息指数权重。计议到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因是主动偏股基金在成就上早已抢跑了在电子、电新、医药等行业板块的成就比例。2）仓位择时的垂危性提高。本轮ETF崛起之时，主动跑赢被迫有两类步伐：一是高仓位+高积存合手仓收拢高潮；二是轻视风险时主动镌汰仓位+相对分散合手仓。计议到高仓位积存合手仓且选对宗旨的难度举座高于在濒临风险时主动镌汰仓位，极端是如果行业轮动速率较快时，如果要驯顺ETF，主动基金仓位择时的垂危性在提高。3)主动基金行动与ETF指数样本养息激动市集周期性变化。一方面，指数要素股的养息每每可能具有回转效应，即纳入前高潮，纳入后反而出手持久跑输；另一方面，当主动基金聘请提高指数要素股合手仓以获取更多答复时，该类组合反而可能累赘净值跑输指数。在ETF兴起之后，咱们抽象以上各维度论断以为，市集的订价维度也将发生转机：从个股研究迟缓转向组合投资。
正文
1 被迫投资的内涵与简史1.1 被迫投资的内涵：被迫投资不限于被迫基金，ETF也并伪善足等同被迫投资
比年来，外洋被迫投资发展飞速，从内涵上看，被迫投资的目的在于通过投资特定指数要素股以复刻指数阐述，一般而言，其主要有两大投资器具：平淡指数基金和ETF。两者的主要区别在于，ETF能同期在一级市集申赎和二级市集来往，而平淡指数基金则一般仅限于申赎。相应的，这两类器具派生出的指数增强基金和ETF贯串基金时常也属于被迫投资。
但是，ETF与被迫投资施行上并不成弥散等同，ETF也不错离别为主动ETF与被迫ETF。适度2024年6月底，大家主动ETF规模占ETF总规模比例超7%，何况这一比例有逐年提高的趋势[1]。
需要提神的是，被迫投资也并不仅限于上述两类器具，部分投资策略也属于被迫投资的鸿沟，被迫投资和主动投资并不是弥散割裂的：如Smart Beta策略，Smart Beta主如果通过投资特定因子来收尾收益，这种策略更多的通过ETF动作载体，也有少部分通过平淡指数基金动作载体。此外，部分投资者自行成就指数要素股进行投资在一定预料上也在被迫投资的鸿沟。
1.2 被迫投资的兴起简史：始于当代投资组合表面（MPT）
被迫投资的兴起主要履历了以下几个阶段：
1、被迫投资的萌芽期：1950——1960年代。1952年，哈里·马克维茨建议了“当代投资组合表面”（MPT），强调了分散投资和钞票成就的垂危性，为其后的被迫投资奠定了基础。1957年，首个股票市集指数出身——圭臬普尔500指数，这为其后的被迫投资提供了可追踪的基准。1965年，尤金·法玛建议了“市集灵验性假说”，该假说标明投资者无法合手续通过主动聘请而卓著市集阐述，从而曲折相沿了被迫投资的理念。
2、被迫投资的出身期：1970——1990年代。1971年，富国银行动无间新美艳的待业金，刊行了一只基金来追踪纽交所的1500只股票的举座走势。但因其追踪的股票太多，股票波动较大，基金养息合手仓的频率较高、来往资本过高，不久就以失败告终。1975年，前锋集团推出了Vanguard 500 Index Fund，旨在追踪圭臬普尔500指数的阐述，这是大家第一只基于指数的被迫无间共同基金。1987年，好意思国“玄色星期一”事后，好意思国证券来往委员会 (SEC) 发布了一份白皮书，白皮书中要求刊行一种产物，使投资者大约在来往所来往一揽子股票，这为后头ETF的出身奠定基础。1992年，前锋集团推出了Vanguard Total Stock Market Index Fund，为投资者提供了更野蛮的市集覆盖，不再仅限于圭臬普尔500指数，进一步激动了被迫投资的理念。1993年，谈富推出SPDR S&P 500 ETF（SPY）象征着大家首只ETF出身。ETF的推出大大镌汰了投资者的来往资本，何况使被迫投资愈加生动。
3、被迫投资的蕃昌发延期：2000——于今。参加2000年以后，其他钞票的ETF也逐步问世：2002年，由iShares推出首只投资级公司债券ETF——iShares iBoxx $ Investment Grade Corporate Bond ETF（LQD）；2003年，澳大利亚推出首只商品ETF——Gold Bullion Securities；2005年，莱德斯推出首只货币ETF——Euro Currency Trust。同期，股票类的ETF也得到了蕃昌的发展。2006年，ProShares推出首只杠杆ETF——ProShares Ultra S&P 500 ETF和首只反向ETF——ProShares Short S&P 500 ETF，象征着ETF的用途变得愈加野蛮。2010年以来，大都的因子ETF和转换式ETF也陆续出现，象征着ETF的品种日渐丰富。直到2023年底，好意思国的被迫投资规模已经矜重卓著了主动投资规模。
2 外洋ETF的发展近况2.1 外洋ETF规模、数目及区域散布
适度2023年底，大家ETF规模已达11.61万亿好意思元。从ETF数目占比来看，适度2024年6月末，大家ETF数目占基金数目比例已达6.6%。从主要塞区来看，好意思洲的ETF数目占比远神大家平均水平，增速趋于踏实；而亚太地区ETF数目增速连接上升，欧洲地区则增速较慢，彰着低于大家平均水平。从ETF活跃度来看，适度2023年底，好意思国权柄ETF占好意思股成交额比例已跨越30%；欧洲和亚太地区该占比均为13%掌握，比拟于2022年连接上升，但比拟于好意思国还有较大提高空间。这意味着无论是从规模、数目和活跃度的视角来看，ETF已迟缓成为影响大家市集订价的垂危力量之一，何况在亚太地区的发展更为迅猛。
2.2 大家ETF的主要用途与种类
跟着大家ETF种类的日渐丰富，ETF的用途也变得愈加野蛮。举座而言，ETF为投资者抒发市集不雅点提供了一种规矩化器具。咱们笔据ETF的用途分为三大类：基础用途、生息用途和新式用途：
从基础用途来看，跟着股票、债券、商品、货币等万般钞票ETF的都全，投资者不错通过ETF来收尾对大类钞票的成就。此外，在股票市集里面，投资者不错通过主题/行业/因子ETF来快速买入特定看好的领域，而减少了自主挑选个股的资本。极端是关于个东谈主投资者或者非知情来往者快速找到投资器具，这可能更成心于他们参与到市鸠合。
在此基础上，笔据不同投资者的不同来往策略，ETF也生息出了更多用途。举例：1）通过不同的ETF相组合从而收尾分散投资。举例中枢—卫星策略，通过宽基ETF构建“中枢”投资部分，再使用行业或主题ETF进行“卫星”投资。2）愚弄ETF与底层钞票，或不同市集同类ETF之间的订价各异来收尾套利。举例，一二级市集套利、跨市集套利、统计套利、ETF—CFD套利、Covered Call套利等等；3）愚弄ETF与其他钞票相组合来收尾对冲。举例，愚弄反向ETF对冲扫数市集的下行风险；愚弄债券ETF对冲利率上升风险等等。4）流动性无间。杠杆ETF的出现不错让投资者占用更少的资金，同期由于ETF的流动性相对较好，投资者也可用ETF来代替底层钞票来进行投资，成心于投资者的流动性无间。
此外，近些年市集出现了更多的新式ETF来适配投资者多元化的投资需求。举座而言，该类用途主如果在上述用途基础上给与固定的投资策略并将其包装成为ETF，比较典型的是多因子ETF，行将多个因子纳入团结个框架内，来抒发投资者同期对多个因子的成见。此外，新式ETF也能愈加丰富专科投资者的来往策略，更好的收尾风险对冲。举例，PDBC是选取了一些与通胀高度有关的大量商品为标的组成的ETF，通过PDBC不错快速收尾通胀的对冲；IGHG通过投资好意思国投资级公司债券，并愚弄生息品对冲利率上升风险；VIXY是追踪VIX短期期货合约的ETF，不错通过VIXY和VIX期货收尾套利和对冲。
3 文件的启示：被迫投资的兴起关于市集的影响告诫在传统理会下，由于被迫投资是对指数要素股的一揽子来往，这会使得要素股的联动性彰着增强。具体来说，在这种来往机制下，要素股在被迫资金成就下同期被买入或卖出，导致它们的价钱走势变得愈加同步(Barberis et al., 2005；Da & Shive, 2013)[2]。要素股的价钱波动不再弥散由其自身的基本面因素驱动，而是更多地与指数的举座阐述挂钩。这种效应在新股被纳入指数或ETF来往量大幅增加的情况下尤为彰着(Staer & Sottile, 2018)[3]。但是，由于市集参与者和来往策略的多元性，被迫投资的影响远不啻于此，对市集的影响施行是较为复杂的。
3.1 被迫投资改善了要素股的订价恶果
相较于单一个股而言，ETF能愈加速速和系统地反应基本面信息的变化。因此，当基本面发生变化时，部分投资者可能更倾向于聘请径直在二级市集买入或卖出ETF从而收尾基本面的快速订价(Ben-David et al., 2018)[4]。但是，ETF在一级和二级市集的参与者其实是有各异的，这种参与者的各异或带来了套利契机。具体来说，市集驱动处于平衡状态时，ETF价钱即是其净钞票价值（NAV）。受基本面影响，ETF的价钱可能会最初于要素股的价钱作念出反应，随后，套利行动会将ETF价钱和NAV从头拉回到平衡状态。这依然由标明，ETF可能通过快速反应市集信息，从而也加速了要素股的订价。值得提神的是，指数要素股中一些流动性较差或微型的企业，投资者其实是很难对某一与之有关的基本面变化进行较充分订价的，而ETF实则提供了一种订价器具，这类企业订价恶果的改善尤为彰着(Richie & Madura, 2007；Agarwal et al., 2018)[5]。随之带来的是，若ETF中包含较多流动性较好的个股，当ETF短期内赢得大都资金流入或流出时价钱波动放大，这种剧烈波动会快速通过套利传导到要素股上，阐述为要素股的波动率放大(Krause et al., 2014; Malamud, 2016)[6]。
此外，ETF与要素股之间的影响其实是互相的。若ETF中包含了大都流动性极差的个股，ETF价钱变动就不再生动，套利空间变小，镌汰了ETF的眩惑力，从而镌汰了ETF的成交量(Ben-David et al., 2012)[7]。何况，流动性差的个股每每贸易价差较大，市集深度不及，导致投资者在进行ETF贸易时需要承担更高的隐造资本；同期，关于基金无间者来说调仓也会变得愈加贫瘠，ETF的无间资本提高，影响基金的举座阐述也镌汰了基金的眩惑力。以致如果要素股的流动性很差，投资者得意支付流动性溢价而购买流动性相对较好的ETF，这会导致ETF价钱的变动无法通过传导到底层钞票上，导致底层钞票与ETF的价钱出现永恒性的偏离(Piccotti, 2018)[8]。不外，ETF作念市商的存在不错为ETF提供更好的流动性。从外洋告诫来看，外洋引入作念市商轨制后，对股票的贸易价差、订单深度都有彰着的改善，权贵提高了市集的流动性(Mann et al., 2002)[9]。而对国内ETF来说，券商动作ETF的作念市商，合手续进行双边挂单，为投资者提供了踏实一语气的贸易盘。当市集剧烈波动时，作念市商每每会主动平滑价钱的极端波动，使得ETF在一级和二级市集不会出现遍及的偏离。此外，跟着作念市商的增多，不错藏匿因单一作念市商所带来的本领风险；何况作念市商之前存在竞争，促使作念市商提供更踏实且高效的劳动，进一步促进了ETF的流动性。
3.2 被迫投资改造了市集的参与者结构
3.2.1 ETF为不知情来往者提供了精湛的器具
Van Ness等(2005)[10]发现，ETF出死后，谈琼斯工业平均指数的要素股贸易价差扩大，标明市集流动性下降。关于新兴市集来说，这一风光也相同存在(Teerachannarong, 2019)[11]。这背后的原因或是，不知情来往者为了幸免与知情来往者抗击，倾向于聘请来往ETF而非径直来往基础股票。从而导致基础股票的参与者减少，流动性下降，尤其是在那些不知情参与者较多的个股(Hamm, 2014；Chen et al., 2024)[12]。不外，关于盈利质料较高的个股，这种负面影响较小(Hamm, 2014)[13]。这或是因为，即使有ETF的存在，盈利较好的公司依旧能眩惑大都的主动投资者参与，主动投资者渴慕在盈利较好的公司中赢得逾额收益。因此，盈利较好的公司依旧不错保合手较好的流动性。
与此同期，由于大都不知情来往者从个股转向ETF二级市集，可能会导致短期基本面发生变化时，ETF二级市集有更多的参与者收尾快速订价。这种订价融会过套利与作念市商等机制传导到底层的个股，使得底层个股也出手反应市集举座基本面的变化而非公司自身基本面的变化，从而使得底层个股出现一定的订价偏离(Chen et al., 2024)[14]。
3.2.2 主动基金对被迫基金的学习效应可能带来市集的周期性订价
Pavlova & Sikorskaya(2023)[15]通过研究罗素1000和罗素2000发现，主动基金关于被迫基金具有学习效应。主动基金会充分学习被迫基金的合手仓，从而对我方的合手仓进行养息，这一风光在有新股被纳入指数后愈加彰着。短期内，当新股被纳入指数后，无论是被迫基金照旧主动基金学习被迫基金都会增加对该个股的需求，从而快速推升估值水平，使得个股脱离其内在价值(Zou, 2019；Coles et al., 2022)[16]。在这依然由中，主动基金司理更容易被基准卓著，关于被迫投资崛起得当度较低的司理，功绩每每阐述欠安，加速了低技巧主动基金司理的“出清”(Huang, 2022)[17]。不外，留住的主动基金司理时常领有更高的投资水平。同期，功绩阐述好的主动无间基金的行业散布可能会愈加积存在与被迫基金重迭度较高的行业，主动无间基金的各异性在镌汰(Huang, 2022)[18]。
但这依然由是周期性的，当主动基金对被迫基金充分学习事后，或新股被纳入指数一定时刻事后，之前因此而受益的个股的估值已被彰着推高。跟着时刻的推移，持久来看，这些股票的预期收益会逐步下降，并在改日1到5年内阐述不如那些接近被纳入指数畛域的，但还未被纳入指数的股票(Bond & Garcia, 2022)[19]。跟着被迫投资增加，市集容易出现“逆转效应”，即高估值的股票预示改日较低答复的风光愈加权贵(Bond & Garcia, 2022)。何况，当主动基金向被迫基金学习后达到阶段平衡，主动基金可能会因前期某些个股合手续高潮导致权重跨越10%而被迫减合手；亦或可能又会有新的主动基金想要更多跑赢指数从而挖掘基本面更好的个股而主动减合手，相同会对前期指数中高潮较多的且基本面较差的个股带来彰着的减合手压力。
3.2.3 被迫投资或改造上市公司的激发机制，极端吵嘴龙头公司
当年主动投资更怜爱具有盈利才智强、功绩合手续增长和现款流踏实等特征的公司，因此，上市公司为了恰当主动基金的“审好意思”，更注重在这些方面作念出奋发。跟着被迫投资的崛起，被迫投资并不太关注某一个股的基本面情景。从公司措置的动机来看，公司在筹画层面作念出的奋发对股价带来的收益在边缘下降，从而公司的各项财务盘算推算也可能会进一步下降，公司无间者愈加眷注奈何将我方的公司大约被更多的指数选为要素股(Bennett et al., 2020)[20]。何况，被迫投资者相干于主动投资者来说关于公司措置的监督较弱，这会进一步使得公司措置懈怠，公司措置才智下降，公司层面只需要保证不比指数中的大多数公司都要差即可。因此，公司的激发机制可能从当年的关于筹画质料的激发，变为更注重市值无间，或更容易悠闲一些新式指数要素股评比盘算推算(举例ESG等)的要求。值得提神的是，关于不同的公司这种激发机制的改造可能是不一样的。关于指数要素股中的一些非龙头企业，这种激发机制的改造可能会愈加彰着。而关于龙头企业而言，龙头企业并不惦记被踢出指数要素股，他们不需要为纳入指数而作念出过多奋发。因此，龙头企业可能依旧会极端注重自身的筹画才智和财务盘算推算，他们依旧渴慕大约眩惑更多主动投资者来吸纳资金。同期，龙头企业出现筹画问题后，可能会因自身在指数中的权重过大，ETF二级市集的部分参与者将ETF等同于权重股，从而也随从卖出，使得股价进一步下降。在这种情况下，龙头企业的激发机制的改造可能较小。
3.2.4 被迫投资或改造市集关于特定研究资源的需求
跟着被迫投资的崛起，被迫投资更快地整合了指数举座的共同信息，使得要素股之间的联动性增强。因此，指数举座或销毁了要素股的独到信息，导致公司股价与公司自身基本面的有关性削弱，选股所带来的收益有所下降(Da & Shive, 2018)[21]。与之对应的是，市集不再需要那么多的行业分析师研究特定股票，何况个股对其改日收益的灵验订价也会镌汰，从而使得行业分析师数目减少(Israeli et al., 2017)[22]。但是，由于这种联动性的提高，关于市集举座的择时或者关于特定行业的聘请变得愈加垂危(Bennett et al., 2020；Bond & Garcia, 2022)[23]，这也会加速行业类分析师的“出清”。
4 国内被迫投资的发展程度及演绎4.1 被迫的兴起，亦然ETF的崛起
回到A股视角，从历史上，主动基金很永劫刻都是A股权柄基金的主要组成，自2018年下半年以来，被迫基金合手有A股的规模出手厚重上升，在顷然履历规模增长快于主动基金之后，2019年至2021年上半年，被迫基金合手有A股的规模增长彰着慢于主动基金，而自2021年下半年以来，被迫基金合手有A股规模的增长彰着快于主动基金，并于2024Q3初度卓著了主动偏股基金。
跟随被迫崛起的是，国内ETF基金的兴起。正如咱们在前文中磋议的，被迫与ETF并非弥散等同，而从我国被迫基金的发展来看，2018Q1之前的大多数时刻里，ETF并非是被迫基金的主流，而自2018Q2以来，ETF在被迫基金中的规模占比踏果真50%以上，适度2024Q3，ETF合手有A股规模占被迫基金的比重在85%以上。值得一提的是，对比ETF与被迫基金的股票合手仓来看，平均而言，ETF的股票仓位在历史上高于被迫偏股基金举座4%掌握，这意味着ETF相较于被迫基金更容易收尾较小的追踪错误，同期，什物申赎机制和作念市商的存在也一定程度确保了ETF的流动性强于平淡指数基金。
4.2ETF类型以宽基为主，指数追踪上以市值分层、科创/创业板等领域为主，边缘上新增关于行业中性指数的追踪
从ETF类型来看，刻下股票ETF中规模最大的类型为宽基ETF，而策略/格调ETF的规模较小，相应的，从ETF追踪指数的数目来看，主题ETF追踪的指数数目较多。如果从非宽基+有明确细分领域两个方面来看，TMT、金融地产、医药、红利、新动力、销耗等领域有关的ETF规模居前。
适度2024年11月末，ETF追踪规模最大的20大指数以市值分层指数(沪深300、上证50、中证500、中证1000等)、科创/创业板(科创50、创业板指等)以及部分行业(券商、芯片、医药等)为主要组成，其中，沪深300ETF的规模远远跨越其他指数。值得关注的是，行业中性指数(中证A500、中证A50、上证180)自2024年9月下旬以来出手成为ETF的主要增量领域。
4.3被迫崛起的布景与驱动因素：主动基金的“ETF”化、ETF阐述的迟缓占优、策略饱读舞
回看2019年至2021年主动偏股基金的发展，本轮主动基金施行上可能是在以雷同于“ETF”的方式进交运作：相较于2007年与2015年以来，一方面，2019年至2021年，主动偏股基金在欠债端推广期永恒守护了较低的换手率，同期将其股票仓位厚重升至历史高位；另一方面，从具体合手仓结构来看，2020年以来，在大多主动基金以沪深300动作功绩基准的同期，主动基金更多的聘请以主题/赛谈基金的时势积存合手仓，同期，主动基金举座的合手仓行业范围履历了一轮彰着的收缩。
在主动基金迟缓“ETF”化的同期，自2020年下半年以来，主动偏股基金当季度大约跑赢功绩基准的频率出手从高位回落，但依然大约在大多数时刻跑赢基准。而自2021年下半年以来，一方面，主动偏股基金在大多数时刻功绩出手难以跑赢功绩基准；另一方面，主动偏股基金功绩彰着跑输ETF。主动基金相较于股票ETF基金功绩的走弱是被迫崛起背后的垂危因素。
与之对应的是，从权柄基金欠债端的趋势来看，伴跟着ETF迟缓阐述占优，被迫基金关于主动基金的替代自2021年下半年以来就初现条理：一方面，从头发基金的组成来看，2021年下半年以来，被迫基金新缔造规模在一都权柄基金中的规模占比迟缓上升，而刻下新缔造权柄基金基本以被迫基金为主；另一方面，从申赎视角看，2022年以来，主动偏股基金被合手续净赎回，而被迫偏股基金则被合手续净申购。策略饱读舞下，主动基金与ETF之间在欠债端的“此消彼长”是被迫崛起的另一垂危因素。
4.4 ETF来往特征：成交占比迟缓提高，ETF作念市商数目增量彰着熨平一二偏离
从来往与规模来看，2021年下半年以来，ETF成交额占全A成交额之比，以及ETF规模与全A目田畅通市值之比彰着上升，其中，自2024年下半年以来，ETF成交额与全A成交额之比在5.8%以上，股票ETF规模与全A目田畅通市值之比则在6.3%以上。从ETF追踪规模靠前的前20大指数来看，科创以及券商等领域ETF的来往活跃度与ETF规模占比均相对较高。
从一二级联动视角来看，ETF的净申购与ETF来往活跃度之间存在彰着的正有关磋议：即ETF来往活跃度的提高每每会伴跟着ETF的净申购。其背后不可淡薄的变装是ETF作念市商，极端是计议到什物申购关于一般投资者而言可能存在较高的资本。正如咱们在前文磋议的，ETF作念市商的存在为ETF自己提供了彰着的流动性何况减少一二级订价的偏离，从A股的施行情况来看也如实如斯：从历史上看，在A股大幅下降时每每会出现ETF二级来往相较于净值的折价，但跟着2019年以来ETF作念市商数目的彰着增加，ETF收盘价与净值之间的平均偏离彰着收窄(除2024年9月末上交所宕机外)。此外，从具体类型来看：宽基ETF的作念市商数目最多，而关于非宽基+有明确领域的ETF而言，红利、建筑建材、高端制造、军工、医药等领域的ETF作念市商数目较多。
4.5 ETF以机构合手有为主但结构分化彰着，ETF与指数对应要素股的参与者存在彰着各异，部分ETF存在期权
合手有东谈主结构方面，穿透ETF勾通来看，ETF举座以机构投资者合手有为主，适度2024H1，ETF举座的个东谈主合手有比例约为41.32%，彰着低于主动偏股基金的80.76%。但结构上不同ETF各异较大：
1）类型上看，行业ETF的个东谈主合手有比例较高，宽基ETF的个东谈主合手有比例较低；
2）关于非宽基+有明确领域的ETF而言，民企、医药、新动力、金融地产、TMT等领域ETF的个东谈主合手有比例较高；
3）ETF追踪规模靠前的前20大指数，中证医疗、证券公司、科创创业50、国证芯片等有关ETF的个东谈主合手有比例较高。
结合2024年基金中报、上市公司财报等数据，咱们将股票ETF基金、A股的合手有东谈主结构进行拆分：
1）关于ETF而言，举座来看，汇金、国新、诚通等机构、以及公募、保障、券商等是ETF的主要合手有东谈主。关于ETF追踪规模靠前的ETF而言，汇金、国新、诚通等机构在沪深300、上证50、中证500、创业板指、上证180等指数中的合手仓占比大幅最初其他合手有东谈主，保障在中证A50、红利指数以及科创/创业等领域的合手仓相对较高。此外，无论是从基金中报等合手仓口径照旧，来往活跃度口径，刻下股票ETF中，两融与北上的占比仍相对较低；
2）关于A股而言，举座来看，公募、证金/汇金、外资、两融以及保障等是A股的主要参与者。关于ETF追踪规模靠前的部分指数而言，证金/汇金在红利指数、沪深300、中证A500、上证50、券商、上证180等指数要素股上的合手有占比较高，而公募在大多指数上的占比均较高，外资次之，险资合手有比例较高的领域则主要积存在沪深300、上证50、上证180、中证A50以及红利指数等领域。
抽象来看，ETF参与者结构与ETF追踪指数对应的要素股的参与者之间可能存在彰着各异，这在一定程度上可能带来ETF市集与A股市集订价恶果的各异，而ETF作念市商与一二价差的套利者是勾通两个市集的垂危桥梁。
此外，值得关注的是，部分宽基ETF存在对应的ETF期权，且部分ETF期权的口头成交量/口头合手仓规模与对应ETF的规模之比较高。这意味着上述ETF的参与者组成与潜在的投资策略可能更为多元，这在一定程度上也丰富了ETF的功能。
4.6 ETF发展背后更多元的驱动因素：内涵丰富的低费率器具
功绩之外，ETF在更低的费率水平上为投资者提供了愈增加元的聘请：
1）相较于主动基金而言，ETF可能提供了更为多元的因子/行业聘请，改日如果主题/行业/格调/策略ETF进一步丰富，ETF的上风将愈加彰着。同期，更低的费率与更少的仓位敛迹使得ETF大约在合手仓相似时相较于其他基金具有更高的功绩弹性；
2）ETF为不知情来往者提供了抒发器具的一揽子聘请，即使是关于上市公司层面不具有获取信息上风的参与者而言，依然大约通过ETF抒发关于A股举座或者某类行业/主题的不雅点；
3）ETF为生息品(期货、期权)参与者提供了更多的投资策略与风险无间策略聘请；
4）汇金等投资者踏实市集的垂危器具。无论从2015年、照旧2024年以来的告诫看，ETF都是汇金踏实市集的垂危参与器具，极端是沪深300等主要宽基指数ETF。
5）此外，相较于要素股而言，在作念市商的呵护下，ETF的流动性上风可能更强，这小数从两融担保品折价率视角不错得以考据：ETF的折价率彰着高于对应指数要素股，即使用ETF质押不错赢得更大程度的融资。计议到央行新开荒的器具“证券、基金、保障公司互换便利(SFISF)”迟缓落地，这可能增大投资者关于ETF的更多需求。
5 被迫投资崛起对A股影响5.1 市集影响之一：匡助A股收尾“相沿实体”融资的策略宗旨
ETF崛起关于市集的垂危影响之一是大约在一定程度上收尾投资与融资端的再平衡。以中证A500为例，其编制规矩要求其各一级行业的目田畅通市值散布与其样本空间（中证全指）尽可能一致，而拆解2019年以来中证全指的行业结构变化来看：剔除涨跌幅因素看，除银行外，2019年以来，中证全指行业结构变化与股权融资宗旨呈现彰着的正有关磋议，即股权融资规模较高的行业大多亦然行业权重提高较多的行业。从这小数看，以中证A500为代表的指数的编制步伐能一定程度上率领ETF资金得当性成就市集股权融资较多的行业。
此外，关于其他指数而言，当其要素股履历再融资之后，相同也可能会相应养息指数权重，笔据《中证指数有限公司股票指数盘算推算规矩》，当股本累计变动跨越5%时则临时养息权重，不然在每半年指数样本股养息时相应养息权重，这亦然关于融资端的另外一个层面的相沿。
值得关注的是，基于2024年11月末中证全指的行业权重以及2024Q3主动偏股基金的合手仓散布来看：主动偏股基金相较于中证全指成就了更多的电子、电新、食物饮料、医药等行业，低配了较多的非银、盘算推算机、银行、电力及公用事迹等板块。计议到主动和ETF规模的此消彼长，这一变化对股价影响不大，原因在于主动偏股基金在成就上可能相对愈加抢跑了电子、电新、医药等市集权重较高钞票。
5.2 市集影响之二：仓位择时的垂危性提高
正如咱们在前文中的磋议，2021年下半年以来主动偏股基金彰着跑输ETF举座，但在此时代，跟涨才智最强的基金(前10%)与抗跌才智最强的基金(前10%)均彰着跑赢ETF举座，但相较而言，抗跌才智最强的基金(前10%)功绩更为占优。合手仓特征方面：
1）跟涨才智最强的基金(前10%)的股票仓位自2019年以来合手续处于90%以上，且行业积存度彰着更高；
2）抗跌才智最强的基金(前10%)的股票仓位每每处于低位，且行业合手仓积存度也每每更低，极端是在市集下行期。
这施行上指令的是在ETF崛起之时，主动跑赢被迫的两类步伐：一是高仓位+高积存合手仓收拢高潮；二是轻视风险时主动镌汰仓位+相对分散合手仓。值得一提的是，从历史上看，前者每每是阐述更好的步伐，尔后者阐述平平，但自ETF迟缓崛起，后者反而愈加占优。计议到高仓位积存合手仓且选对宗旨的难度可能高于在濒临风险时主动镌汰仓位，极端是如果行业轮动速率较快时，这意味着在ETF兴起之时，关于主动基金而言，仓位择时的垂危性在提高。
5.3 市集影响之三：主动基金行动与ETF指数样本养息激动市集周期性变化，组合投资的垂危预料流露
指数样本养息，既是规矩化投资的阻隔，亦然关于市集举座来往阻隔的滞后反应。以上证50、沪深300的指数样本养息为例，结合指数样本养息和主动偏股基金在样本养息当季末的合手仓情况来看：
1）新纳入指数要素股每每在纳入指数之前阐述较好，其中，新纳入指数且主动偏股基金合手股比例较高的标的，在改日6个月每每会彰着跑输指数自己；
2）被剔除的指数要素股每每在剔除指数之前阐述较差；其中，被指数剔除且主动偏股基金合手股较少的标的，在改日一个季度每每会彰着跑赢指数自己；
3）关于合手续在指数中的要素股而言，主动偏股基金合手股比例较为适中的组合每每大约在改日半年内跑赢指数自己，而关于主动偏股基金合手有比例较高的组合则每每在改日半年内跑输指数自己。
抽象来看，指数样本的养息与主动基金的行动会带来部分钞票订价的周期性：一方面，指数要素股的养息每每具有一定的滞后性，新纳入/剔除的指数要素股每每在被新纳入/剔除之前阐述较好/较差，而主动基金高合手仓+指数新纳入组合每每在改日阐述欠安，主动合手仓较少+被指数剔除的组合反而在改日能彰着跑赢指数；另一方面，关于合手续在指数中的要素股而言，主动偏股基金合手仓比例的高下是影响改日逾额收益的垂危因素，当主动基金聘请提高合手仓以获取更多答复时，该类组合反而累赘净值跑输指数，这亦然敛迹主动基金净值通过个股成就跑赢沪深300、上证50等宽基指数的垂危微不雅基础。
此外，结合咱们在前边的磋议：一方面，当市集上行时，ETF相较于主动基金而言可能具有更高的功绩弹性，仓位更高且大约粉碎单一股票10%的仓位上限（指数有单独规矩的以外）；另一方面，ETF的存在也为愈增加元的参与者提供了便利：无论是专科投资者、不知情来往者(对上市公司)、汇金、照旧生息品来往者均大约找到使用该器具的原理。在ETF作念市商与一二级套利者的参与下，上述变化也将反应到A股市集的订价上，当ETF器具遇上更多元的参与者使用，咱们以为，市集的订价维度也将发生转机：从当年传统预料上的从下到上个股研究，迟缓转向一揽子研究(因子)。关于主动基金而言，轻视ETF挑战的另一轻视步伐是迟缓建立组合投资想维。
本文作家：牟一凌S0100521120002、梅锴S0100522070001、季宏坤S0100124070013，著作来源：一凌策略研究，原文标题：《越久越“被迫”：ETF崛起的外洋告诫与市集影响 | 民生策略》
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